כרך אקדמיק

תקציר המאמרים:

קרנות גידור - בעל מניות שיש להגן עליו או בעל מניות שיש להתגונן מפניו?

מאמרו של שגיא זיגל, "קרנות גידור - בעל מניות שיש להגן עליו או בעל מניות שיש להתגונן מפניו?", בוחן את שילובן של קרנות הגידור בישראל כמשקיעים בחברות, לאור טיבן וטבען של ישויות משפטיות אלו, ובפרט כמי שפועלות להשאת רווחי המשקיעים שהן מייצגות פעמים רבות בטווחי זמנים קצרים. במאמר זה, הכותב בוחן, האם החקיקה המגוננת בשוק ההון לצד כוחות השוק ואיזוניו הטבעיים, די בהם כדי מחד, לאפשר את קליטתן של קרנות הגידור לשוק ההון בישראל, ומאידך, להעניק את השמירה ואת ההגנה הראויות לחברה ולדירקטוריון שעשויים למצוא עצמם חשופים ללחצי אינטרסים זרים. הכותב מעמיק בשאלת הפיקוח הרצוי, אם בכלל, על פעילותן של קרנות הגידור בישראל ובהגנה שיש ליתן לחברה ולאורגנים בה, החל מהחלת מנגנון העסקאות עם בעלי עניין על קרן הגידור גם כשהיא בעלת מניות מיעוט, וכלה בפיקוחו של בית המשפט במסגרת סטנדרט בחינה של התערבות מוגברת באותן נסיבות שדומה כי התערבות כאמור, נדרשת. מאמר זה מבקש לבחון את שילובן של קרנות הגידור בשוק ההון מנקודת מבטה של החברה שבה משקיעה קרן הגידור, ואת מידת השפעתה של הקרן על הנעשה בה, לרבות קבלת ההחלטות על ידי הדירקטוריון.

האקטיביזם של קרנות הגידור - קפיטליזם במיטבו או שוק פרוע?

מאמרו של שי מורחיים, "האקטיביזם של קרנות הגידור - קפיטליזם במיטבו או שוק פרוע?", בוחן אף הוא את השתלבותן של קרנות הגידור בשוקי ההון העולמיים, תוך התמקדות בעיקר בהשפעת אופיין של הקרנות כבעל מניות אקטיבי על כוחות השוק. הכותב בוחן, האם ועד כמה, מערערות קרנות הגידור - כאשר הן חמושות בתמריצים חזקים, ברגולציה מועטה, בהון גדול ובאסטרטגיות אגרסיביות במיוחד, את התפיסה הקלאסית, שלפיה בעלי המניות אינם חלק אינטגרלי בניהול בחברה, בפרט משום שאסטרטגיות הגידור מתפתחות והופכות לאגרסיביות יותר. בהמשך לכך, הכותב מבקש לבחון, האם התפתחותו של שחקן אקטיביסטי משמעותי זה בשוק ההון, מחייבת היערכות מחודשת של דין ושל רגולציה. במאמר זה, הכותב בוחן שאלות נורמטיביות חשובות באשר לאופי פעילותן של קרנות הגידור בשווקים השונים, בין היתר, גם מפני שתעשיית קרנות הגידור פועלת במצב של אי-אסדרה או של אסדרה חלקית בלבד. במסגרת זו, הכותב בוחן, האם האקטיביזם של קרנות גידור הוא תופעה רצויה בישראל, לאור היותו של השוק בישראל שוק ריכוזי, שבו השפעתו של בעל מניות דומיננטי גדולה פי כמה וכמה מהשפעתו של בעל מניות אקטיבי בשוק מבוזר.

איגוח - מקש לזהב או להיפך?

מאמרו של שחר מור, "איגוח - מקש לזהב או להיפך?", מבקש לבחון את מנגנון האיגוח ככלי פיננסי יעיל, גם לנוכח תדמיתו הרעה אשר יצאה לאור לאחר הגילויים והחשיפות של משבר הסאב-פריים בארצות-הברית בשנת 2008. בתום סקירת הדרך לבצע הליכי איגוח מורכבים, הכותב מבקש לבחון את הצעת חוק האיגוח הישראלית - האם החוק המוצע אכן עשוי לתרום לקידום שוק האיגוח בישראל? מהם הקשיים הפוטנציאליים, לרבות דילמות חברתיות ומוסריות הנובעות מקביעת סוגי הנכסים שניתן עקרונית לאגח? ועוד. מתוך ראייה מפוכחת, דן הכותב בחשיבותה של חקיקה ראויה, אשר נועדה למנוע ניצול כלי זה על ידי שחקנים מתוחכמים בשוק ההון לשם השגת כספים בדרך של תרמית. הכותב מבקש לבחון את השאלה, האם ועד כמה, יש הצדקה לחשש ולהסתייגות הציבורית מכלי פיננסי זה, לעיתים תוך התעלמות מיתרונותיו הברורים של הליך האיגוח, והוא עושה כן, בין היתר, תוך ניהול דיון באשר לסוגים שונים של תזרימי מזומנים (חובות) לאורן של שתי שאלות עיקריות - האם החוב הוא בר-איגוח, והאם החוב ראוי לאיגוח.

שימור כוחו של בית המשפט לצד חזקת שיקול הדעת העסקי של הדירקטוריון

מאמרה של נעה טבת, "שימור כוחו של בית המשפט לצד חזקת שיקול הדעת העסקי של הדירקטוריון", עוסק במתח שבין סמכויות הדירקטוריון הקבועות בחוק, ובין סמכותו של בית המשפט להתערב בהחלטות המתקבלות על ידי הדירקטוריון. רצונו של הציבור הישראלי להידמות ולהשתוות לארצות-הברית אינו בגדר בשורה חדשה, והוא ניזון מהצורך ללמוד ממערכות חברתיות ותיקות. על רקע דברים אלה, ניתן להבין מדוע מערכת בתי המשפט בישראל תוהה, האם מן הראוי, כי גם על שאלת סטנדרט הביקורת השיפוטית שיש להחיל על החלטות דירקטוריון, יאומצו או שלא יאומצו מבחני המשפט האמריקאיים? המאמר בוחן את שאלת הביקורת השיפוטית הרלוונטית על החלטות הדירקטוריון, לרבות האפשרות להחיל על הדין הישראלי את הלכת MFW, בין אם בשלמותה ובין אם באופן מותאם לנוכח שינויי השוק. ואולם, מלבד כל אלה, המאמר עוסק בשאלה, עד כמה הלכת MFW זכתה לכיבוד ולגיבוי על ידי יתר שופטי בתי המשפט בדלוור, ובאלו מקרים, אם בכלל, התקיימה זליגה שאיפשרה התערבות של בית המשפט באמצעות החלת סטנדרט ביניים לפי כלל הבחינה המוגברת. כמו כן, הכותבת מבקשת להצביע על כשלים ועל חוסר ודאות בפסיקת בתי המשפט בישראל שמחייבים תיקון וקבלת החלטות ברורות כדי שהחברות בישראל ידעו על פי אלו פרמטרים לפעול כדי לזכות בחסינות שיפוטית, שיסודותיה בדוקטרינה בסיסית בדיני החברות הקובעת חזקת שיקול דעת עסקי להחלטות הדירקטוריון.

תגמול בכירים באמצעות אופציות והשפעתו על אופן נטילת הסיכונים על ידי המנהלים

מאמרו של רז לנדאו, "תגמול בכירים באמצעות אופציות והשפעתו על אופן נטילת הסיכונים על ידי המנהלים", עוסק בשאלה, האם תגמול בכירים באמצעות כתבי אופציות הוא פתרון לבעיית הנציג, והאם יש בו כדי לעודד מנהלים ליטול סיכונים. במאמר, נבחן אמצעי תגמול המנהלים באמצעות כתבי אופציות כאמצעי לפתרון בעיית הנציג במישור שבין בעלי המניות למנהלים ובמישור שבין בעלי מניות המיעוט לבעל השליטה. כמו כן, נבחנה השאלה, כיצד תגמול מסוג זה משפיע על קבלת ההחלטות של המנהלים ועל נטילת הסיכונים על ידם. המאמר מבקש לבחון, האם תגמול הבכירים אכן משיג את מטרתו, או שמא חסרונותיו גוברים, ונדרש לאמץ אמצעים אחרים לפתרון הבעיה. המאמר פותח בהצגת בעיית הנציג הקיימת בדיני התאגידים בשלושת מישוריה וכן בכתבי אופציות כתמריץ לפתרון בעיית הנציג. המאמר בוחן, מהו כתב אופציה, והאם ניתן לראות בו שכר עבודה, לרבות אופן מדידתו והשימוש במכשיר זה. במאמר נערך דיון במנגנון האישור של הקצאת אופציות כאמצעי תגמול ובחובות הדיווח שקיימות לאור השינויים הרבים שנעשו בתחומים אלה, לרבות דיון ביתרונות ובחסרונות של שיטת התגמול באמצעות אופציות אל מול חסרונותיהן ויתרונותיהן שלשיטות תגמול אחרות. לבסוף, הוצגו תוצאות ומסקנות המחקר שנערך במסגרת מאמר זה.

עדריות קרנות הפנסיה - בין השאת רווחי העמיתים לשמירה על המוניטין של הגופים המוסדיים

מאמרו של צוק לוי, "עדריות קרנות הפנסיה - בין השאת רווחי העמיתים לשמירה על המוניטין של הגופים המוסדיים", עוסק בהחלטת הממשלה (צו הרחבה לפנסיה חובה), אשר הובילה, הלכה למעשה, לאפשרות יחידה לחיסכון לפנסיה. במסגרת המאמר, מסביר הכותב, כי באופן פוטנציאלי נוצר מצב, שלפיו הרכב תיק הפנסיה של רוב העובדים השכירים במשק עשוי להיות זהה, וכך גם התשואות מפעילותם של יועצי ההשקעות בקרן הפנסיה והסיכונים האפשריים, אף הם זהים. תיאורטית, אפשרות זו עלולה להביא לקריסה כללית של שוק הפנסיה הישראלי בעת משבר, כאשר היעדרם של מסלולי השקעה מגוונים מונע מן החוסך את היכולת להשיא את רווחיו על ידי בחירה במסלולי השקעה מניבים יותר. התופעה שמקיימת את הדמיון הרב בהרכבם של תיקי ההשקעות בקרנות הפנסיה, מוגדרת בספרות האקדמית כ"עדריות" (Herds) המתבטאת בכך, שהגופים האמונים על בחירת ההשקעות עושים זאת בצורה דומה ליתר גופי ההשקעה האחרים. המאמר מתחקה אחר הסיבות לעדריות זו, בוחן את התקיימותן בשוק הישראלי ובודק - האם העדריות בקרב השקעותיהן של קרנות הפנסיה הישראליות פועלת למען המטרה שלשמה נועדה קרן הפנסיה - השאת רווחי החוסכים, או שמא היא מקדמת את רצונם של הגופים המוסדיים לשמור על מוניטין ואינטרס תיק ההשקעות שלהם?